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2006年，一部由宁浩导演的现象级喜剧《疯狂的石头》横空出世，讲述了一件玉石被各路人马觊觎追逐的故事。而在20年后的当下，黄金白银正扮演着这一剧本，疯涨背后是投机者的狂欢。

图：四大贵金属的日内波动

就在昨天，上期所的白银2602近端合约，早上暴涨5%后快速崩落，一度跌至-5%，波幅达10%。与之共舞的还有铂金和钯金，资金在按照元素周期表的顺序轮动。

一、黄金白银今年的行情有多恐怖

单日波动10%，只是整个2025年白银史诗级行情的一个小注脚。

全年黄金累计上涨70%，铜价上涨45%，白银涨幅高达170%。上半年，白银上涨速度还落后于黄金，金银比跌至低位。但下半年在实需缺口和补涨躁动下，容量不大的白银市场成了投机主战场。

图：白银近50年来最大年涨幅

尽管上期所已经连续上调了保证金比例，一手合约损益接近5万，白银LOF也开始限购（并产生50%奇葩溢价），但仍无法阻挡炒作。从期权波动率看，白银的波动率接近70%，堪称恐怖，相比较下外汇市场可以说是岁月静好。

二、如何影响外汇市场的供需

传统的金属分析框架，已经难以解释如此大的波动。虽然今年美联储继续降息，实际利率走低，但仍处于限制性区间。无论从美元锚定机制、避险情绪、利率和通胀预期看，金银与外汇的相关性都在下降。

图：黄金与美元指数相关性在下降

从资金流动的角度看，黄金境内外的套利交易在短期内影响外汇供需。由于国际金（XAU）和沪金是两个市场，当境外金价价高时，套利者会选择Sell国际金获得美元，境内换汇成人民币，并买入沪金，形成一股结汇力量；反之当境外金价较低时，会形成一股购汇力量。这一操作将推动抹平国际金和沪金的价差，并影响USDCNY波动。

图：黄金的境内外价差

三、小结

(1) 在年末，以白银为首的贵金属掀起历史级的上涨热潮，商品属性正转换为投机与炒作属性。

(2) 传统框架已经难以解释金银的波动，与外汇的相关性下降，但套利交易导致的资金流动仍在影响外汇市场供需。